投資要點

碳中和加速行業(yè)供給格局重塑進程，水電鋁優(yōu)勢凸顯：電解鋁行業(yè)格局已然發(fā)生重大變化：行業(yè)4500 萬噸產(chǎn)能天花板形成，上游鋁土礦主產(chǎn)國幾內(nèi)亞未來3-5 年產(chǎn)能翻番，氧化鋁相對過剩格局持續(xù)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤向電解鋁環(huán)節(jié)傾斜;碳中和將從兩個方面進一步改變行業(yè)格局，一是加速產(chǎn)能見頂，并凸顯水電鋁的優(yōu)勢，火電生產(chǎn)噸電解鋁排放的二氧化碳量約為11.2 噸，而水電鋁的碳排放幾乎為零，隨著電解鋁進入碳排放交易市場以及碳價的走高，火電鋁在建項目的投產(chǎn)具有不確定性，水電鋁的綠色、成本優(yōu)勢則有望進一步凸顯，100 元/噸的碳價相當(dāng)于電價成本上升0.08 元/千瓦時;二是電解鋁的增量需求進一步明朗，節(jié)能和清潔能源的需求擴張，汽車輕量化、新能源汽車和光伏成為需求主要拉動力，預(yù)計未來10 年，國內(nèi)電解鋁需求復(fù)合增速在4-5%以上，其中上述新型需求貢獻近半增量。

公司水電鋁產(chǎn)能逆勢擴張，充分分享行業(yè)景氣回升：2018 年以來公司利用行業(yè)整合機會，將水電鋁產(chǎn)業(yè)向更具競爭優(yōu)勢的區(qū)域發(fā)展，隨著昭通、鶴慶、文山等多個項目的投產(chǎn)，公司電解鋁產(chǎn)能將從2018 年的170 萬噸增加至2021 年底的323 萬噸。

一方面公司產(chǎn)能逆勢擴張可以更大程度的分享行業(yè)景氣，另一方面，作為唯一的全水電鋁公司，公司在碳中和帶來的顯性和隱形成本上升中優(yōu)勢凸顯。

產(chǎn)業(yè)鏈完善，原料自給率高，新項目投產(chǎn)帶來綜合電價成本下行：公司具有完整產(chǎn)業(yè)鏈，其中鋁土礦年產(chǎn)305 萬噸，氧化鋁140 萬噸，鋁合金及鋁加工產(chǎn)品110 萬噸。

鋁土礦、氧化鋁和碳素自給率分別為76%、23%和50%，不足部分通過中鋁集團內(nèi)部采購，保障供應(yīng)穩(wěn)定和低價;電價方面，新項目享受云南省政策性優(yōu)惠，2021 年產(chǎn)能全部投產(chǎn)后，綜合用電價格由0.34 元/度降至0.308 元/度，噸電解鋁生產(chǎn)成本有望下降432 元/噸。

與同類公司相比，公司產(chǎn)量市值最低，業(yè)績彈性最大：云鋁股份電解鋁產(chǎn)能規(guī)模居同類公司第二，擴張幅度最大，也是唯一一家純水電鋁公司;根據(jù)情景分析，電解鋁價格每變動1%，公司業(yè)績變動幅度為26%，彈性最高;以2021 年3 月15 日市值計算，云鋁的市值產(chǎn)量比僅為1.42，位于可比公司的最低。

投資建議：我們預(yù)測公司2020 年至2022 年每股收益分別為0.28、 0.43 和0.63元，凈資產(chǎn)收益率分別為7.3%、9.9% 和12.9%。綜合考慮行業(yè)的趨勢、公司的區(qū)位優(yōu)勢、成本優(yōu)勢和產(chǎn)能增長潛力，我們重申對公司的買入-B 評級。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟超預(yù)期下行、新建項目建設(shè)投產(chǎn)進度不及預(yù)期、云南電力政策變動，實際用電量不足。