事項(xiàng)：

公司發(fā)布2025 年三季報(bào)，2025Q1-3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1180.8 億元，同比-12.81 %;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)127.1 億元，同比-27.22%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)114.9 億元，同比-31.95%，其中Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 401.0 億元，同比/環(huán)比分別-20.91%/+6.03%;歸母凈利潤(rùn)50.7 億元，同比/環(huán)比分別-26.59%/+79.08%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)42.7 億元，同比/環(huán)比分別-25.19%/+59.90%。

評(píng)論：

Q3 自產(chǎn)煤產(chǎn)銷環(huán)比下滑。2025 前三季度煤炭單噸銷售收入540.2 元，煤炭產(chǎn)銷量分別為13037 萬(wàn)噸/18920 萬(wàn)噸，同比分別+2.03%/+0.40%，其中Q3 單季度產(chǎn)量/自產(chǎn)煤銷量為4297.5/3850.9 萬(wàn)噸，環(huán)比-1.14%/-6.81%。往年Q4 為煤礦安全事故高發(fā)期，產(chǎn)地安監(jiān)力度加強(qiáng)使Q3 公司煤炭產(chǎn)銷量下降。進(jìn)一步拆分，2025Q1-3 公司煤炭單噸售價(jià)540.2 元，同比-12.63%，單噸銷售成本376.3元，同比-6.79%，單噸毛利163.9 元，同比-23.66%，毛利收窄。

煤價(jià)上升態(tài)勢(shì)良好，四季度預(yù)計(jì)價(jià)格繼續(xù)上漲。近期煤價(jià)回升態(tài)勢(shì)明顯，據(jù)Wind 數(shù)據(jù)顯示，第三季度陜西榆林坑口動(dòng)力塊煤均價(jià)626.9 元/噸，環(huán)比上漲6.95%。疊加疆煤及進(jìn)口煤產(chǎn)量下降，隨氣溫下降下游電廠冬儲(chǔ)需求上漲;且第四季度安檢嚴(yán)格，煤礦產(chǎn)量受到影響;預(yù)計(jì)第四季度煤價(jià)繼續(xù)上漲。

煤炭主業(yè)產(chǎn)能增長(zhǎng)穩(wěn)健，煤電一體化優(yōu)勢(shì)漸顯。2025 年 4 月，公司袁大灘煤礦完成產(chǎn)能核增，生產(chǎn)能力從 800 萬(wàn)噸 / 年提升至 1000 萬(wàn)噸 / 年;檸條塔煤礦 2000 萬(wàn)噸 / 年的產(chǎn)能核增手續(xù)已批復(fù)落地，小壕兔一號(hào)及西部勘探區(qū)相關(guān)井田的審批工作也在持續(xù)推進(jìn)中，有望后續(xù)落地?；痣婎I(lǐng)域，公司當(dāng)前在建裝機(jī)規(guī)模達(dá) 11320MW，其中黃陵礦業(yè)二期 2×1000MW 電廠已全面啟動(dòng)主體工程建設(shè)，三期 2×1000MW 項(xiàng)目已順利取得相關(guān)批復(fù)。公司發(fā)揮“煤電一體化”優(yōu)勢(shì)，積極響應(yīng)市場(chǎng)變化，進(jìn)一步增強(qiáng)公司業(yè)績(jī)，形成煤炭開采、洗選、運(yùn)輸、銷售至電力生產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，公司盈利穩(wěn)健性將明顯提升;基于2025年Wind 一致預(yù)期和60%的分紅比例，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)(11.21)公司股息率約為4.8%。

投資建議： 考慮到公司前三季度業(yè)績(jī)以及當(dāng)前煤價(jià)情況，我們給予公司2025-2027 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)期至179.42/205.89/233.52 億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE 分別為12x/11x/10x。考慮可比公司以及歷史估值，給予公司2026 年13 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)27.56 元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)供需格局惡化，股權(quán)投資收益波動(dòng)，產(chǎn)能開發(fā)不及預(yù)期