全球水電龍頭資產稀缺，六庫聯調平臺價值突出

長江電力隸屬于三峽集團，擁有葛洲壩、三峽、向家壩、溪洛渡、烏東德、白鶴灘六座梯級電站，國內水電裝機規模7169.5 萬千瓦。烏東德、白鶴灘資產注入后，公司收入和利潤上升，盈利穩定性和現金流質量較高，低利率環境下具備配置價值。我們預計公司2026-2028 年歸母凈利潤分別為345.3/348.7/362.6 億元，當前股價對應 PE 分別為19.2/19.0/18.3 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

水電商業模式穩定，來水修復與聯合調度驅動電量增長

水電利用天然水位落差進行發電，不需要消耗燃料，機組壽命較長，度電成本低于其他主流電源。水電成本結構以折舊和財務費用為主，盈利主要受上網電量、上網電價、折舊及財務費用影響。公司六座梯級電站覆蓋長江干流關鍵水電資源，通過聯合調度可減少棄水、提升水庫平均運行水頭，提高水能利用效率。2025年公司六庫聯調實現節水增發電量140.1 億千瓦時，后續隨著來水及利用小時數逐步向歷史平均水平回歸，公司發電量和水電收入有望保持穩健增長。

折舊及財務費用有望下行，高分紅凸顯低利率環境配置價值

水電站實際使用年限或遠高于折舊年限，隨著存量機組折舊陸續到期，公司折舊成本有望逐步下降; 三峽電站左岸和右岸機組機器設備預計分別在十四五、十五五期間陸續折舊到期。同時，烏東德、白鶴灘資產注入后財務費用階段性上升，2024-2025 年已呈回落趨勢，后續債務結構優化有望推動盈利能力修復。公司經營性現金流長期高于凈利潤，盈利能力和分紅比率穩定且高于行業可比公司。

風險提示：來水不及預期;電價波動風險。