前三季度中國經(jīng)濟超預(yù)期地實現(xiàn)了5.2%的經(jīng)濟增長，展現(xiàn)了強大的韌勁。由于服務(wù)性消費的較好增長、庫存增加等因素，利用月度需求數(shù)據(jù)評估經(jīng)濟增長動能容易低估當(dāng)前中國經(jīng)濟增長的活力和韌勁。

面對外部壓力加大和內(nèi)部困難較多的復(fù)雜局面，在政策積極應(yīng)對的推動下，前三季度中國經(jīng)濟超預(yù)期地實現(xiàn)了5.2%的增長，尤其是外貿(mào)頂住了較大壓力逆勢增長，展現(xiàn)出了較強的韌勁。經(jīng)濟形勢持續(xù)保持平穩(wěn)，大概率全年將順利實現(xiàn)5%左右的增長預(yù)期目標(biāo)，為“十四五”順利收官打下了堅實的基礎(chǔ)。

10月20日，國家統(tǒng)計局公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)，按不變價格計算，同比增長5.2%。分季度看，一季度GDP同比增長5.4%，二季度同比增長5.2%，三季度同比增長4.8%。前三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值(增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率)同比增長6.2%;社會消費品零售總額同比增長4.5%;全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)同比下降0.5%。前三季度，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.2%。

此前，海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，前三季度，貨物貿(mào)易進出口(以人民幣計價)同比增長4%。其中，出口同比增長7.1%;進口同比下降0.2%，實現(xiàn)貿(mào)易順差為6.28億元，同比增長26%。

從“三駕馬車”對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)看，前三季度，最終消費支出對經(jīng)濟增長貢獻(xiàn)率為53.5%，拉動GDP增長2.8個百分點;資本形成總額對經(jīng)濟增長貢獻(xiàn)率為17.5%，拉動GDP增長0.9個百分點;貨物和服務(wù)凈出口對經(jīng)濟增長貢獻(xiàn)率為29.0%，拉動GDP增長1.5個百分點。可見，消費需求是拉動經(jīng)濟增長的主要動力。

國家統(tǒng)計局指出，“前三季度穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟政策舉措接續(xù)發(fā)力，主要宏觀指標(biāo)總體平穩(wěn)，經(jīng)濟運行保持穩(wěn)中有進態(tài)勢，高質(zhì)量發(fā)展取得積極成效。也要看到，當(dāng)前經(jīng)濟運行仍面臨不少風(fēng)險挑戰(zhàn)，外部不穩(wěn)定不確定因素較多，國內(nèi)經(jīng)濟回升向好基礎(chǔ)仍需加力鞏固。”

二十屆四中全會強調(diào)，堅決實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)。要繼續(xù)精準(zhǔn)落實黨中央決策部署，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期，穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤，鞏固拓展經(jīng)濟回升向好勢頭。宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時加力，落實好企業(yè)幫扶政策，深入實施提振消費專項行動，兜牢基層“三保”底線，積極穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險。

為何GDP 增速好于月度需求指標(biāo)

年中以來，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的動能存在擔(dān)憂，甚至有觀點認(rèn)為，近幾個月A股的上漲更多受資金面的驅(qū)動，有一定程度地脫離經(jīng)濟基本面。

市場對經(jīng)濟動能的判斷，更多依賴月度的需求指標(biāo)：社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資、貨物凈出口、制造業(yè)PMI等。但這些指標(biāo)的統(tǒng)計范圍要小于GDP中的“三駕馬車”最終消費支出、資本形成和凈出口，所以，以主要的月度需求指標(biāo)為依據(jù)得出的經(jīng)濟預(yù)判有時候會和GDP增速存在一定的偏差。

比如，社會消費品零售總額月均同比增速從二季度的5.4%下降到三季度的3.4%;前三季度固定資產(chǎn)投資同比下降0.5%，增速比上半年下降3.3個百分點;三季度貨物出口增速與二季度大致持平。從這些月度需求指標(biāo)看，容易得出三季度經(jīng)濟動能明顯放緩的誤判。而實際上，三季度經(jīng)濟增速為4.8%，仍保持較強的韌勁。為什么GDP增速要明顯好于月度需求指標(biāo)呢?

東吳證券指出，中國季度GDP核算是用生產(chǎn)法，所以短期在供給跟需求指標(biāo)分化時，會更偏向供給。雖然三季度的需求指標(biāo)有所承壓，但三季度生產(chǎn)降幅較小，工業(yè)增加值從二季度6.2%的月均同比增速僅小幅降至三季度的5.8%。

具體來看，社會消費品零售總額的統(tǒng)計范圍要明顯小于GDP核算中的消費支出。根據(jù)《領(lǐng)導(dǎo)干部基本統(tǒng)計知識問答》的解釋，社會消費品零售總額存在一定的局限性。社會消費品零售總額指標(biāo)只能大體反映實物商品消費，不能全面反映最終消費支出情況，與最終消費支出在口徑、范圍上都有很大不同。社會消費品零售總額只包括通過商品流通最終環(huán)節(jié)進入城鄉(xiāng)居民生活消費和社會集團公共消費的實物商品銷售情況，不包括最終消費支出中未經(jīng)交易取得商品的消費，也不包括城鄉(xiāng)居民和社會集團用于教育、醫(yī)療、文化、藝術(shù)、娛樂等方面的服務(wù)性消費支出。

隨著人民生活水平的提高，對服務(wù)性消費的支比重會逐步增加。比如，三季度第三產(chǎn)業(yè)增加值(第三產(chǎn)業(yè)主要與服務(wù)業(yè)相關(guān))同比增長5.4%，前三季度服務(wù)零售額同比增長5.2%，服務(wù)消費支出的增速要明顯高于商品消費增速。

所以，僅依靠社會消費品零售總額的變化來判斷整體消費的走勢，在當(dāng)前的經(jīng)濟階段很容易出現(xiàn)偏差，容易低估整體消費的強度。

另外，GDP核算中資本形成的變化不僅包含了投資的變化，還包括庫存增加。雖然近期投資增速有所下滑，但庫存增加可能對資本形成有較大的支撐。申萬宏源證券指出，三季度存在階段性補庫存，9月汽車生產(chǎn)沖高拉動工業(yè)增加值改善，或與國補暫停前企業(yè)“補庫存搶銷售”有關(guān)。

總之，投資者在思考經(jīng)濟變化時，要對依賴短期月度需求指標(biāo)的判斷保持理性的思考，要更多參考更為全面的指標(biāo)，也不要過分被短期的波動所干擾，要對長期中國經(jīng)濟平穩(wěn)增長保有堅定的信心。

出口持續(xù)超預(yù)期

盡管面臨嚴(yán)峻復(fù)雜的外部環(huán)境，前三季度進出口仍實現(xiàn)逆勢增長，外貿(mào)展現(xiàn)出了強大的韌性。8月出口增速一度有所回落，曾引發(fā)市場的一些擔(dān)心，但9月出口恢復(fù)較強增長，2025年以來出口頻頻超出市場預(yù)期，這已經(jīng)不是“搶出口”能夠解釋，而是中國強大的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢和出口產(chǎn)品具有較強競爭力的體現(xiàn)。

前三季度，在關(guān)稅沖擊的影響下，中國對美國出口增速同比下滑16.2%。但好的產(chǎn)品你美國不要，自然會有其他人買，中國出口的產(chǎn)品在其他國家和地區(qū)遍地開花。前三季度，對東盟出口同比增速為15.8%，比2024年同期提升3.5個百分點;對非洲出口同比大幅增長29.4%，比2024年同期提升29.2個百分點;對歐盟出口同比增長9.2%，比2024年同期提升6.5個百分點。

而且出口產(chǎn)品不斷“向新向優(yōu)”。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，前三季度，中國出口機電產(chǎn)品12.07萬億元，增長9.6%，占出口總值的60.5%，提升了1.4個百分點。其中，出口電子信息、高端裝備、儀器儀表等高技術(shù)產(chǎn)品分別增長8.1%、22.4%和15.2%;“新三樣”產(chǎn)品、鐵道電力機車等綠色產(chǎn)品增速均達(dá)到兩位數(shù)。

近期，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系經(jīng)歷了頗多的曲折，外部環(huán)境的不確定性依然較大。海關(guān)總署副署長王軍在10月13日的新聞發(fā)布會上指出，“中國經(jīng)濟基礎(chǔ)穩(wěn)、優(yōu)勢多、韌性強、潛能大，長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有變，超大規(guī)模的市場和完整的產(chǎn)業(yè)體系的優(yōu)勢突出，進出口保持韌性和活力，這些都將為下一階段外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展提供支撐。”?

?本文刊于10月25日出版的《證券市場周刊》