在一個產(chǎn)業(yè)里，一些事件預(yù)示著市場結(jié)構(gòu)的巨變，比如：

>龍頭公司組織形態(tài)變化;

>知名投資者產(chǎn)業(yè)布局;

>超大規(guī)模投融資事件等等。

近日，欣旺達(dá)電子股份有限公司(300207.SZ)子公司欣旺達(dá)電動汽車電池有限公司(以下簡稱“欣旺達(dá)EVB”)宣布完成A輪融資。據(jù)上市公司公告顯示，此次融資涵蓋天津和諧海河股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)等22家外部投資者擬對欣旺達(dá)EVB進(jìn)行的49.2億元增資，以及欣旺達(dá)EVB對深圳美珠美鵬企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)(有限合伙)等12家企業(yè)進(jìn)行的可轉(zhuǎn)債融資11.9億元。除外部投資者外，欣旺達(dá)電子股份有限公司全資子公司欣旺達(dá)惠州新能源有限公司對欣旺達(dá)EVB擬增資20億元。凡卓資本擔(dān)任財務(wù)顧問。

在資本寒冬的背景下，欣旺達(dá)EVB此次融資不僅是今年創(chuàng)業(yè)投資市場上融資金額最多的，也是新能源行業(yè)近年少有的。這毫無疑問是新能源產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性變化的一個里程碑事件。

* 數(shù)據(jù)來源于企名片，統(tǒng)計截至于8月末，口徑不含IPO、并購、定增、私有化與戰(zhàn)略融資。

為什么這樣一個標(biāo)志性的事件，發(fā)生在現(xiàn)在?

為什么欣旺達(dá)這樣的電池龍頭決定讓動力電池業(yè)務(wù)獨立融資?

躬身入局的頂尖投資者們，看到了哪些結(jié)構(gòu)性變化?

作為本輪融資的財務(wù)顧問，凡卓資本長期關(guān)注新能源賽道，對行業(yè)擁有完整的觀察研究邏輯。凡卓投研部門聯(lián)合新能源部門共同推出本文，從投資與經(jīng)營方面洞察新能源產(chǎn)業(yè)變化。

(1)投資：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)巨變，當(dāng)前的需求與供給關(guān)系對企業(yè)提出了新要求

(2)經(jīng)營：生產(chǎn)、技術(shù)、資本管理，“大規(guī)模生產(chǎn)制造”能力被提升至新高度

對投資者

供需新變化，帶來產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)性變化

據(jù)觀察，越來越多的頭部投資者們認(rèn)可“產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)的變化應(yīng)當(dāng)現(xiàn)在發(fā)生”這個問題我們可以從需求側(cè)和供給側(cè)兩個角度去分析：

(1)需求側(cè)：需求結(jié)構(gòu)變化，對頭部公司的能力有了更高要求;

(2)供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)鏈間供需松緊不一，整合或始于中游偏下行業(yè)。

從需求上講，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)最大的變化來源于兩個因素：

(1)新能源汽車滲透率超過20%關(guān)鍵閾值;

(2)儲能市場帶來巨大增量。

很多投資者認(rèn)為，從經(jīng)驗上看，一個新興行業(yè)的滲透率，存在兩個關(guān)鍵閾值，一個在20%附近，一個在50%附近。新興行業(yè)和技術(shù)滲透率較低時，大量新玩家涌現(xiàn)，行業(yè)處于高速成長期，可以吸引大量資本，公司估值也可以獲得與之相配的“成長溢價”;而當(dāng)滲透率超過一定比例(近20%)后，新興行業(yè)的增長仍可能保持較高速度——但是增長的空間受限，估值倍數(shù)也較難維持較高水平。

舉例而言，當(dāng)行業(yè)滲透率從5%提升至20%時，成長的空間是4倍;而從20%提升至80%時，成長的空間也是4倍;而在后一種情況下，公司面臨的成長壓力顯然是更大的。

進(jìn)而，當(dāng)成長空間有限時，很多公司會從“謀求成長”，轉(zhuǎn)向為“謀求效率”，很多行業(yè)的整合就此誕生——大中型企業(yè)合縱連橫，提升經(jīng)營效率，加深行業(yè)壁壘，最終帶來更豐厚的利潤和投資回報。這樣，一個行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)調(diào)整就完成了。而在這個過程中，并購、分拆、重組、獨立上市的項目將紛紛涌現(xiàn)。

毫無疑問欣旺達(dá)EVB的本輪融資就是在“新能源汽車滲透率首超20%、向著50%邁進(jìn)”這個背景下完成的。頭部公司率先打響了結(jié)構(gòu)變革的第一槍，既說明其管理層對產(chǎn)業(yè)規(guī)律的認(rèn)識，也體現(xiàn)出其優(yōu)秀的執(zhí)行力。

根據(jù)我們的行業(yè)調(diào)研，部分上市公司和大型創(chuàng)業(yè)公司也表示有意追隨欣旺達(dá)的步伐，開啟“動力電池子公司獨立融資”的節(jié)奏;而如果我們從產(chǎn)業(yè)鏈上看，更早時間也發(fā)生了“杉杉鋰電拆分負(fù)極業(yè)務(wù)”、“貝特瑞出售磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)”、“格林美分拆電池回收”等規(guī)模略小的交易。這就體現(xiàn)出了，“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)終將變化”已經(jīng)成為了一部分產(chǎn)業(yè)資本先行者的共識。

而在需求端變革中，儲能市場的崛起成為不可忽視的因素。隨著新能源汽車對電池等中游產(chǎn)業(yè)的拉動，電池儲能行業(yè)的“基礎(chǔ)設(shè)施”逐步完善，電化學(xué)儲能對傳統(tǒng)儲能方式的替代也開始了，這也將帶來電池乃至新能源行業(yè)的“第二成長曲線”。新能源汽車在電池制造和相關(guān)設(shè)備方面帶動的市場，有近1萬億元規(guī)模;而儲能行業(yè)的市場規(guī)模同樣是萬億級別的，隨著儲能市場的逐步擴(kuò)大新能源行業(yè)的投資仍將持續(xù)不斷。

但是儲能市場與新能源汽車市場的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是不同的。傳統(tǒng)上講，汽車行業(yè)的采購決策主要由整車廠決定;而新能源汽車上，我國在電池等領(lǐng)域的投入塑造了“車廠與寧德共天下”的局面，車廠和其他頭部電池公司顯然是不滿足于此的，因而電池行業(yè)“一超多強(qiáng)”的格局就此形成。

而儲能市場，則是更加分散、也更加統(tǒng)一的。分散在于，儲能需求存在于電網(wǎng)的各個環(huán)節(jié)——發(fā)電、電網(wǎng)、工廠端、居民端……這與汽車行業(yè)中“車廠有較大話語權(quán)”是不同的。儲能市場的采購方已經(jīng)出現(xiàn)了較大的下游國企，它們帶了來一定的市場的統(tǒng)一。由此值得深思的是“儲能產(chǎn)業(yè)鏈將會是什么結(jié)構(gòu)，公司在拓展第二曲線時應(yīng)當(dāng)采用什么打法”。

當(dāng)消費電子、新能源汽車和儲能市場分別對上游有著不同需求，同時后兩個市場逐步發(fā)展起來時，并購分拆、行業(yè)整合的必要性也就出現(xiàn)了。面對著不同的下游，單一實體單一決策較難抵御市場的風(fēng)云變換;用獨立實體來滿足不同市場需求，激發(fā)不同部門管理層的積極性，欣旺達(dá)EVB的此次融資，也就好理解了。

與此同時，供給端的變化，也是產(chǎn)業(yè)鏈上結(jié)構(gòu)性變化的來源之一。經(jīng)過對上游鋰資源公司、寧德時代和一眾車企中報的分析發(fā)現(xiàn)：新能源電池產(chǎn)業(yè)鏈條上，上中下游之間，供需松緊程度是不同的。目前看，上游供給仍然不足，這種情況傳導(dǎo)至中游;而擁有著較多資源和較強(qiáng)議價能力的中游龍頭，則壓縮了下游利潤。

我們可以進(jìn)一步提出設(shè)想：在更長的時間里當(dāng)上游短缺的局面獲得緩解時，會發(fā)生什么情況?這對新能源產(chǎn)業(yè)鏈上不同的位置影響是不同的;經(jīng)過測算發(fā)現(xiàn)，2024-2025年間，產(chǎn)業(yè)鏈中的部分環(huán)節(jié)仍將保持供需平衡的狀態(tài);而部分環(huán)節(jié)則將會供過于求，紙面產(chǎn)能利用率可能會低于60%。低端產(chǎn)能過剩勢必沖擊中端產(chǎn)能，只有在技術(shù)和生產(chǎn)管理上有著較大優(yōu)勢的公司，才能夠在產(chǎn)能出清后整合市場、獲得最大收益，但這個歷程恐怕較長。一些較為資深的投資者可能記得，2010年前后的新能源市場也出現(xiàn)過類似的情況;我們今天的市場整合進(jìn)程也是可以參考?xì)v史規(guī)律的。在這個整合進(jìn)程中，更可能出現(xiàn)的是“快魚吃慢魚”，保持著靈活性的公司，可能擁有更大的話語權(quán)。

對經(jīng)營者：生產(chǎn)、技術(shù)、資本管理

關(guān)注“大規(guī)模生產(chǎn)制造”能力

站在今天這個時間點，我們可以說新能源行業(yè)已經(jīng)走完了第一程。中國的鋰電產(chǎn)業(yè)橫掃全球，而且已經(jīng)初步形成了“一超多強(qiáng)、群雄并起”的格局。很多公司創(chuàng)業(yè)十年甚至二十年，與這個行業(yè)一同崛起。我們認(rèn)為，下一階段，企業(yè)經(jīng)營者可以重點關(guān)注以下三方面的能力：

(1)生產(chǎn)制造管理能力;

(2)研發(fā)與技術(shù)轉(zhuǎn)化能力;

(3)資本管理與市場整合的能力。

生產(chǎn)制造方面，我們認(rèn)為鋰電行業(yè)需要關(guān)注的是“大規(guī)模生產(chǎn)制造”能力。與數(shù)年之前“從0到1”的探索階段不同，當(dāng)前市場需求逐步被滿足、規(guī)模較大的公司逐漸涌現(xiàn)，之前的“粗放經(jīng)營”實際上是無法滿足需求的。一個公司能否順利的從“小作坊”，轉(zhuǎn)化為“上市公司”，其大規(guī)模生產(chǎn)制造能力，顯然是首位。

而大規(guī)模生產(chǎn)制造能力，其實是個非常綜合、非常復(fù)雜的能力組合，我們建議大家關(guān)注兩方面：產(chǎn)業(yè)鏈資源關(guān)系管理、生產(chǎn)工藝和流程優(yōu)化。這兩方面，不僅巨頭正在發(fā)力的，創(chuàng)業(yè)公司也仍有機(jī)會。

產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系方面，近年鋰資源和其他上游資源短缺，給行業(yè)敲響了警鐘。如何維護(hù)上游資源方關(guān)系、以更低成本獲取產(chǎn)業(yè)鏈資源，已經(jīng)成為眾多公司不得不思考的問題。類似的，下游客戶的關(guān)系如何維護(hù)?如何切入動輒需要兩三年時間才能進(jìn)入的主流車廠供應(yīng)鏈?有的公司依賴的是資本的力量，并購整合上下游的關(guān)鍵資源，形成一個“產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟”;有的則依賴于其優(yōu)秀的產(chǎn)品，以技術(shù)推動產(chǎn)品力的提升，進(jìn)而用一個合適的毛利區(qū)間來鞏固其上下游的地位。如果我們復(fù)盤鋰電行業(yè)上市公司和大型創(chuàng)業(yè)公司的歷史，會發(fā)現(xiàn)有茫茫多的方式和方法，但其目的都是相近的：鞏固產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系，強(qiáng)化自身不可替代性。

而生產(chǎn)工藝和流程優(yōu)化，也是個難以一言蔽之的事情。從創(chuàng)業(yè)公司一條產(chǎn)線的升級改造，到多條產(chǎn)線的生產(chǎn)一致性，這個進(jìn)程傾注了公司管理者大量的心血。

數(shù)字化、自動化和智能化改造是一個方面，對材料、工藝和設(shè)備的基礎(chǔ)認(rèn)知又是另一個方面;有一些進(jìn)程是大公司自己摸索的，也有一些改造來源于與他們合作的其他創(chuàng)業(yè)公司。顯然，這里也將存在一系列創(chuàng)業(yè)機(jī)會，以上市公司德方納米為例，其自身的磷酸鐵鋰生產(chǎn)技術(shù)就是國內(nèi)領(lǐng)先且獨一無二的;而在大規(guī)模生產(chǎn)過程中，他們摸索出了一些關(guān)鍵材料的低成本制備方法，這有助于其實現(xiàn)規(guī)模效益，在擴(kuò)產(chǎn)過程中維持成本優(yōu)勢;德方納米同時也收購了化工品公司和工控/設(shè)備公司，鞏固著其生產(chǎn)制造方面的領(lǐng)先地位。

而生產(chǎn)制造之外，基礎(chǔ)研發(fā)和成果商業(yè)化方面，鋰電行業(yè)也有著眾多可能性。無論是正極材料中，三元材料無鈷/高鎳產(chǎn)品的演進(jìn)、磷酸錳鐵鋰對磷酸鐵鋰的升級，還是負(fù)極材料中硬碳、硅基負(fù)極的研發(fā)和生產(chǎn)，或者更遠(yuǎn)一些的固態(tài)/半固態(tài)電池體系的構(gòu)建，以及電池中其他各個產(chǎn)品的更新迭代，都仍然蘊含著機(jī)會——哪怕是一個小小的集流體，在新能源汽車、儲能兩個萬億級市場之內(nèi)，也擁有著極大的前景。創(chuàng)業(yè)公司基于技術(shù)優(yōu)勢獨立上市的機(jī)會仍在，而巨頭收購、形成自己的產(chǎn)業(yè)布局也不罕見。

除生產(chǎn)和研發(fā)之外，我們建議企業(yè)的經(jīng)營者也應(yīng)當(dāng)給“資本管理能力”同樣的關(guān)注。以欣旺達(dá)EVB為例，一個優(yōu)秀企業(yè)的資本市場溝通、產(chǎn)業(yè)整合能力，其實是非常值得研究的。欣旺達(dá)EVB本輪融資與早些時候的Pre-A輪融資，在投資者選擇、融資節(jié)奏等方面其實是非常考究的——很多深耕于產(chǎn)業(yè)的管理者，可能會選擇類似的“產(chǎn)業(yè)投資者先行、資本市場投資者緊跟”的節(jié)奏;在這個節(jié)奏下，公司與其他產(chǎn)業(yè)方形成合力，業(yè)務(wù)實力率先獲得提升，那么在其后的融資中獲得頭部投資者的青睞就水到渠成了。這種融資節(jié)奏管理，其實也反映了企業(yè)對產(chǎn)品、金融兩個市場的深厚認(rèn)知。在“政府背景投資人迅速崛起”的今天，融資決策和資本管理則更為復(fù)雜，很多創(chuàng)業(yè)公司要考慮的，不僅是投資者選擇，還包括未來產(chǎn)能選址、營商環(huán)境等更多的因素，這勢必牽扯企業(yè)管理者更多的精力，因而在這個進(jìn)程中，少不了專業(yè)的投融資服務(wù)公司的幫助。

我們認(rèn)同產(chǎn)業(yè)資本將獲得更高的話語權(quán)。可以說，欣旺達(dá)EVB的本輪融資，實際上就是產(chǎn)業(yè)資本崛起的一個側(cè)寫。在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改造升級、各個行業(yè)開始出清的今天，鋰電行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化只是眾多行業(yè)的一角。產(chǎn)業(yè)資本將如何塑造我們的經(jīng)濟(jì)環(huán)境?這是值得我們深思的。