GE油氣業(yè)務(wù)與貝克休斯合并，既能夠真正地振興制造業(yè)，也能夠有效地創(chuàng)造就業(yè)，并未全社會創(chuàng)造價值。我們應(yīng)當(dāng)歡呼更多這樣的合并，并為GE油氣業(yè)務(wù)與Baker Hughes的合并大聲喝彩。

兼論通用電氣的不相關(guān)業(yè)務(wù)“數(shù)一數(shù)二”發(fā)展戰(zhàn)略

一、事件過程

2016年10月31日，創(chuàng)建于1892年的通用電氣公司（General Electric Company，GE）宣布將油氣業(yè)務(wù)與貝克休斯（Baker Hughes）合并（merger），交易總額約為250億美元。資本市場對交易持肯定態(tài)度。在交易宣布日，GE和Baker Hughes股價分別上漲0.3%和12%。

油氣業(yè)務(wù)是GE歷史最悠久和第三大業(yè)務(wù)，主要為石油天然氣產(chǎn)業(yè)提供設(shè)備和系統(tǒng)解決方案，年度營業(yè)收入為190億美元。合并完成后，GE擁有新公司62.5%股權(quán)，預(yù)計年度營業(yè)收入達(dá)到320億美元，業(yè)務(wù)遍布120個國家和地區(qū)，并超過Halliburton成為全球第二大油田服務(wù)公司。

二、動因分析

（一）石油天然氣產(chǎn)業(yè)是典型的順周期產(chǎn)業(yè)

2008年全球金融危機(jī)也對全球石油天然氣產(chǎn)業(yè)造成重大影響。雖然2011-2014年極度寬松的貨幣政策推高包括原油和天然氣在內(nèi)的大宗商品價格，但全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇、石油輸出國組織（OPEC）價格戰(zhàn)和美元指數(shù)攀升等因素導(dǎo)致石油和天然氣價格從2014年6月份開始大幅下跌并始終在低位徘徊（見圖1）。

國際能源署（IEA）預(yù)計全球原油消費(fèi)見頂?shù)臅r間不會早于2040年。但是，按照巴黎氣候協(xié)定，各國應(yīng)當(dāng)減少有害氣體排放，尋求在本世紀(jì)下半葉使世界擺脫對化石能源的依賴。鑒于世界經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇，特別是歐元區(qū)和日本至今尚未走出通縮陰影，這將對石油天然氣價格上漲起到長期抑制作用。此外，以頁巖油氣為代表的新能源和水電等再生能源也都產(chǎn)生壓制作用。因此，在中短期內(nèi)，石油天然氣行業(yè)可能依然處于景氣度回升態(tài)勢。

圖1 2006年以來布倫特原油和NYMEX天然氣價格走勢

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)WIND整理。

（二）油氣業(yè)務(wù)在GE整體業(yè)務(wù)構(gòu)成相對較弱

GE油氣業(yè)務(wù)提供從鉆井、完井、生產(chǎn)到油田運(yùn)營等解決方案，分為渦輪機(jī)解決方案（TMS）、海底系統(tǒng)和鉆井（SS&D）、計量與控制（M&C）和下游技術(shù)解決方案（DTS）等五項業(yè)務(wù)。

2011年以來，GE油氣業(yè)務(wù)占全部業(yè)務(wù)分部營業(yè)收入和凈利潤的比例分別為15.80%和13.87%；從增長角度看，除2015年營業(yè)收入和凈利潤分別增長-13.81%和-12%外，2012-2014年分別約為11.22%和16.29%（見表1）。總之，為油氣產(chǎn)業(yè)提供設(shè)備和解決方案的GE油氣業(yè)務(wù)總體上受到油氣產(chǎn)業(yè)景氣度不高的制約，且所提供的營業(yè)收入和凈利潤相對于電力和航空比例較小；從增長角度看，油氣業(yè)務(wù)的營業(yè)收入和凈利潤增長率年度間也波動性較大。

表1 2011-2015年通用電氣的營業(yè)收入和凈利潤構(gòu)成及增長率

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)2015年年度報告中“分部報告”部分整理。

注釋：

1、2011年缺乏“增長率”數(shù)據(jù)主要是年度間可比口徑發(fā)生變化；

2、本表只計算非金融業(yè)務(wù)的營業(yè)收入和凈利潤，沒有包括來自GE Capital的金融業(yè)務(wù)收入和凈利潤。從2011年至今，金融業(yè)務(wù)約占營業(yè)收入的11%且呈下降態(tài)勢。在2015年，GE大規(guī)模剝離金融業(yè)務(wù)，這造成當(dāng)期79.93億美元損失。

（三）如何認(rèn)識GE的不相關(guān)業(yè)務(wù)“數(shù)一數(shù)二”發(fā)展戰(zhàn)略？

為尋求市場競爭機(jī)會，多元化是普遍采用的發(fā)展戰(zhàn)略。從產(chǎn)品或者客戶的相關(guān)性劃分，多元化戰(zhàn)略又分為相關(guān)多元化和不相關(guān)多元化。其中，不相關(guān)多元化能夠通過有效的內(nèi)部資本市場配置或者并購重組來實(shí)現(xiàn)財務(wù)經(jīng)濟(jì)性（financial economies）（希特等，2005）。研究表明，雖然很多企業(yè)在80年代后出于“多元化折價”（通常為20%）考慮而放棄多元化，但不相關(guān)多元化依然為許多歐美企業(yè)所采用。

GE是世界上最為成功的不相關(guān)多元化公司。GE通過在細(xì)分市場基礎(chǔ)上實(shí)行“數(shù)一數(shù)二”戰(zhàn)略開展不相關(guān)多元化業(yè)務(wù)，并積極推動并購重組來實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模和價值擴(kuò)張。例如，在GE發(fā)展歷程中，杰克•韋爾奇不遺余力推行此戰(zhàn)略并使得金融業(yè)務(wù)曾提供40%左右的凈利潤。GE將油氣業(yè)務(wù)與Baker Hughes合并就是在石油天然氣產(chǎn)業(yè)長期下行趨勢下推行“數(shù)一數(shù)二”戰(zhàn)略的產(chǎn)物和自然延續(xù)，但這并不是拆分業(yè)務(wù)，而是強(qiáng)化油氣服務(wù)產(chǎn)業(yè)的市場競爭能力。

在油氣服務(wù)領(lǐng)域，2013年7月，GE以33億美元并購行業(yè)領(lǐng)先的Lufkin公司；2014年6月，以6億美元并購Cameron’s Reciprocating Compression；2015年11月，以1億美元并購Advante集團(tuán)。這三家企業(yè)在經(jīng)營特征方面都是為油氣開采和生產(chǎn)等提供設(shè)備或者解決方案的。通過這一系列并購，GE油氣業(yè)務(wù)能夠繼續(xù)維持營業(yè)收入較快增長，但所提供的凈利潤卻有限（見表1）。一般而言，當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于不景氣時期，并購?fù)笮衅涞馈Ｔ陂L期低油價態(tài)勢下行業(yè)整合加快的趨勢下，GE油氣業(yè)務(wù)的競爭力相對較弱，行業(yè)中排名依然在三甲之外。這就意味著GE要么通過轉(zhuǎn)讓或者分拆剝離，要么就繼續(xù)以并購方式做強(qiáng)做大。

通過將油氣業(yè)務(wù)與Baker Hughes合并，GE躍居行業(yè)位，并與排名第一的法國斯倫貝謝（Schlumberger）公司在營業(yè)收入方面相差無幾（2015年為354.75億美元）。從并購性質(zhì)看，GE油氣側(cè)重于設(shè)備制造，Baker Hughes擅長提供油氣田服務(wù)，具有典型的縱向一體化特征。這不但能夠享有油氣行業(yè)景氣提升所產(chǎn)生的豐厚利潤，而且能夠快速、有效地提升行業(yè)競爭能力和有力地改變行業(yè)格局和發(fā)展空間。

GE對Baker Hughes的合并，也是GE回歸工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施新戰(zhàn)略的典型例證。在美國經(jīng)濟(jì)過度金融化的背景下，GE金融業(yè)務(wù)一度提供1/3以上的凈利潤。但是，在金融危機(jī)沖擊下，GE金融業(yè)務(wù)也面臨較大的經(jīng)營困難（如流動性危機(jī)）和更加嚴(yán)格的監(jiān)管，并拖累通用電氣從1956年以來始終保持的AAA信用評級下調(diào)至AA+。

2008年，通用電氣市場價值一度縮減至2640億美元，創(chuàng)17年歷史新低，資本市場也開始質(zhì)疑信用風(fēng)險及其穩(wěn)定性。2015年4月，GE宣布退出絕大部分金融業(yè)務(wù)，并在2018年將金融業(yè)務(wù)提供的利潤從2014年的42%降低到10%。截止目前，通用電氣已簽約出售1800億美元的金融資產(chǎn)，其中1560億美元已完成。

三、如何成功實(shí)現(xiàn)不相關(guān)多元化發(fā)展戰(zhàn)略？

多元化戰(zhàn)略能夠降低獲利的不確定性（Sappington，2003）。當(dāng)企業(yè)擁有額外的資源、能力和核心競爭力并可以投入更多時，就應(yīng)當(dāng)實(shí)施多元化。“資源、刺激和管理層動機(jī)的相互作用部分決定公司的多元化發(fā)展戰(zhàn)略。刺激越強(qiáng)，資源的柔性越好，多元化程度越高（希特等，2005）。”不相關(guān)多元化發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施也與各國經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)密切相關(guān)。

例如，1950年《Celler-Kefauver Act 》鼓勵合并成立大型無關(guān)多元化企業(yè)集團(tuán)的行為，而不是橫向或者縱向一體化；1986年《稅收改革法案》（Tax Reform Act）則導(dǎo)致更多剝離不相干業(yè)務(wù)。

促使企業(yè)實(shí)施不相關(guān)多元化發(fā)展戰(zhàn)略的動機(jī)有很多，如經(jīng)營狀況不佳、未來現(xiàn)金流量不確定、追求合作或者降低風(fēng)險，以及管理層自身出于機(jī)會主義利己需求而不斷地做大規(guī)模。

但是，如何通過并購來保證不相關(guān)多元化戰(zhàn)略的成功和快速實(shí)施呢？在不考慮管理層利己主義動機(jī)（如就業(yè)風(fēng)險）前提下，成功的不相關(guān)多元化戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)考慮以下四種因素的綜合影響：

一是如何認(rèn)真從產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期角度戰(zhàn)略性地審慎選擇特定產(chǎn)業(yè)的特定目標(biāo)公司，并作出合理估值和評估，包括對股東、公司和業(yè)務(wù)單元等價值的增加、業(yè)務(wù)互補(bǔ)性、企業(yè)文化和人力資源等；

二是并購方能夠以大規(guī)模、低成本實(shí)現(xiàn)融資，并確保總體杠桿率可控；

三是被并購方的杠桿率可接受，應(yīng)當(dāng)避免承債式并購時過多的現(xiàn)金流出；

四是并購方應(yīng)當(dāng)具有強(qiáng)大的控制能力，主要包括能夠?qū)Σ幌喔僧a(chǎn)業(yè)實(shí)施有效的業(yè)績考核、資金分配和風(fēng)險控制能力。

需要注意的是，為了確保不相關(guān)多元化發(fā)展戰(zhàn)略的成功實(shí)施，在公司組織架構(gòu)選擇上應(yīng)當(dāng)采用分權(quán)的事業(yè)部架構(gòu)更為合適（參見《公司組織架構(gòu)選擇：U型、H型還是M型？——兼論美國企業(yè)組織管理創(chuàng)新》）。

總之，GE將旗下油氣產(chǎn)業(yè)與Baker Hughes合并，既體現(xiàn)出對工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施解決方案新戰(zhàn)略的回歸，也是實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)去“過度金融化”的必然選擇。這種合并，既能夠真正地振興制造業(yè)，也能夠有效地創(chuàng)造就業(yè)，并未全社會創(chuàng)造價值。我們應(yīng)當(dāng)歡呼更多這樣的合并，并為GE油氣業(yè)務(wù)與Baker Hughes的合并大聲喝彩。

二O一六年十一月十六日

參考文獻(xiàn)：

1、格里•約翰遜、凱萬•斯科爾斯（王軍等譯）．2003．戰(zhàn)略管理（原書第六版）．北京：人民郵電出版社；

2、邁克爾A．希特、R．杜安•愛爾蘭、羅伯特E．霍斯吉森（呂巍等譯）．2005．戰(zhàn)略管理：競爭與全球化（概念）（原書第六版）．北京：機(jī)械工業(yè)出版社。

(本文作者介紹：北京金融街投資（集團(tuán)）有限公司總經(jīng)濟(jì)師)